Bạn có biết tổng TVL của toàn bộ DeFi lending – Aave, Compound, Morpho, tất cả – chỉ bằng 1/7 số tiền BlackRock sắp đổ vào private credit không? Khoảng 30 tỷ đô la vs 220 tỷ đô la. Nhưng con số đó không làm tôi giật mình. Điều làm tôi giật mình là cách BlackRock nhắm thẳng vào Apollo, Blackstone và Blue Owl – ba gã khổng lồ đang kiểm soát thị trường cho vay tư nhân trị giá 2.000 tỷ đô la. Tôi đã thấy đồ thị này vẽ ra trước khi ai kịp thở. Đồ thị dòng vốn từ các quỹ hưu trí Mỹ đổ vào private credit đã tăng 300% trong 5 năm qua. Bây giờ, con cá voi lớn nhất hành tinh muốn một miếng bánh.
Context Private credit – hay cho vay tư nhân – là thị trường nơi các quỹ đầu tư cho vay trực tiếp cho doanh nghiệp, thay vì qua ngân hàng. Sau chu kỳ tăng lãi suất 2022-2023, các ngân hàng truyền thống rút lui khỏi những khoản vay rủi ro cao, để lại khoảng trống mà Apollo, Blackstone và Blue Owl đã nhanh chóng lấp đầy. Lợi suất hấp dẫn (10-15%) thu hút dòng tiền từ pension fund, insurance company. Nhưng giờ BlackRock, với 10.000 tỷ đô la dưới quản lý, tuyên bố sẽ dùng 220 tỷ đô la – một phần từ quỹ mới của họ và một phần từ khách hàng – để cạnh tranh trực tiếp. Họ muốn thay đổi luật chơi: cung cấp sản phẩm có tính thanh khoản cao hơn, phí thấp hơn, và minh bạch hơn. Nghe quen không? Đó chính xác là những gì DeFi lending đã hứa hẹn từ năm 2020.
Core Hãy nhìn vào bức tranh toàn cảnh. Thị trường private credit toàn cầu đạt 2.000 tỷ đô la vào cuối 2024. DeFi lending chỉ vỏn vẹn 30 tỷ – 1.5% của thị trường đó. Về quy mô, BlackRock có thể hất cẳng bất kỳ giao thức DeFi nào chỉ bằng một cái búng tay. Nhưng câu chuyện không chỉ là quy mô. Điều thú vị là mô hình lãi suất. Private credit sử dụng lãi suất cố định hoặc thả nổi dựa trên SOFR + spread, được đàm phán song phương giữa bên vay và bên cho vay. DeFi lending dùng thuật toán: Aave sử dụng mô hình lãi suất phi tuyến dựa trên utilization rate. Tôi nhớ mùa hè DeFi 2020, khi Compound ra mắt COMP token, mọi người đổ xô đi vay. Lúc đó tôi đã viết một bài so sánh lợi suất giữa các pool, và thấy rằng mô hình lãi suất của Compound hoàn toàn tùy tiện – nó chẳng liên quan gì đến cung cầu thực tế. Các tham số như optimal utilization, slope, base rate được set bởi team, không phải thị trường. Đó là lý do nhiều lần xảy ra sự cố: khi demand tăng đột biến, lãi suất nhảy từ 5% lên 50% chỉ trong vài block, gây sốc cho người đi vay.
BlackRock sẽ làm gì khác? Họ có thể dùng internal pricing model dựa trên credit rating, cash flow, collateral quality. Điều đó nghe có vẻ “thông minh” hơn, nhưng thực chất cũng chủ quan không kém. Sự khác biệt duy nhất là con người thay vì code. Liệu một quỹ đầu cơ có thể định giá tốt hơn một hợp đồng thông minh? Trong ngắn hạn, có thể. Nhưng trong dài hạn, con người dễ bị bias, conflict of interest, và panic. Mùa hè 2022, khi Celsius và 3AC sụp đổ, private credit cũng điêu đứng: nhiều khoản vay bị margin call, tài sản thế chấp bị thanh lý trong im lặng. DeFi ít ra còn minh bạch: bạn có thể nhìn thấy toàn bộ giao dịch trên chain. Private credit là một hộp đen.
Tôi muốn đào sâu vào dữ liệu. Theo báo cáo của Preqin, tỷ lệ nợ xấu (default rate) trong private credit năm 2024 là 1.2% – thấp hơn so với high-yield bonds (2.5%). Nhưng con số này phản ánh sự thiếu minh bạch: nhiều khoản vay được restructuring âm thầm thay vì default công khai. DeFi lending, với over-collateralization và thanh lý tự động, có tỷ lệ thất thoát (loss given default) thấp hơn nhiều. Nhưng đó là vì thị trường còn nhỏ và chủ yếu phục vụ crypto-native borrowers. Khi tôi nhìn vào dashboard của Aave trên Dune Analytics, tôi thấy tỷ lệ sử dụng (utilization rate) của stablecoin pool thường xuyên chạm 90-95% – một mức rất cao trong tài chính truyền thống. Nếu BlackRock mang 220 tỷ vào cho vay, họ sẽ phải đối mặt với rủi ro thanh khoản lớn: không phải ai cũng có thể rút tiền bất cứ lúc nào. DeFi giải quyết vấn đề này bằng liquidity pool phi tập trung, nhưng lại tạo ra rủi ro impermanent loss. Private credit giải quyết bằng lock-up period 3-5 năm. Không có chiến thuật nào là hoàn hảo.
Contrarian Mọi người đều nói BlackRock sẽ “đè bẹp” private credit và sẽ không thèm để mắt đến DeFi. Tôi cho rằng điều ngược lại là đúng. Sự gia nhập của BlackRock có thể là cơ hội tốt nhất cho DeFi lending. Bởi vì khi gã khổng lồ này tạo ra một thị trường minh bạch hơn, có thể giao dịch được, họ vô tình khẳng định rằng mô hình of lending without banks có thể hoạt động ở quy mô lớn. Và điều đó làm tăng giá trị của tất cả các giao thức DeFi – vốn đã làm điều tương tự từ lâu. Nhưng mặt trái: BlackRock có thể phát triển một private credit platform sử dụng công nghệ blockchain, biến nó thành “DeFi institutional”. Nếu điều đó xảy ra, họ sẽ lấy hết thanh khoản từ Aave và Compound. Lịch sử cho thấy: khi một tổ chức tài chính lớn vào thị trường mới nổi, các startup thường bị nuốt chửng hoặc bỏ đói. Hãy nhìn cách JPMorgan dùng JPM Coin để cạnh tranh với các startup thanh toán.
Tôi đã thấy đồ thị dòng vốn ETF đổ vào crypto tăng vọt sau khi BlackRock nộp hồ sơ Bitcoin Spot ETF. Đó là sự xác nhận. Bây giờ, họ muốn xác nhận private credit. Nếu họ thành công, thị trường tín dụng toàn cầu sẽ chuyển từ hệ thống ngân hàng sang hệ thống thị trường vốn – chính xác là điều DeFi đang hướng tới. Nhưng DeFi phải tăng tốc: nâng cấp trải nghiệm người dùng, giải quyết vấn đề thanh khoản cross-chain, và thu hút các tổ chức lớn. Nếu không, BlackRock sẽ làm thay.
Takeaway 220 tỷ đô la chỉ là phần nổi của tảng băng. Khi gã khổng lồ $10 nghìn tỷ quyết định chơi trò cho vay, bạn sẽ đặt cược vào bên nào: sức mạnh của đồng đô la và bảng cân đối kế toán, hay sức mạnh của mã nguồn mở và sự minh bạch triệt để? Câu trả lời không nằm ở lựa chọn, mà ở việc mỗi bên sẽ thích nghi ra sao. Tôi đã thấy đồ thị này vẽ ra trước khi ai kịp thở. Và tôi cũng thấy một đồ thị khác: sự hội tụ giữa tài chính truyền thống và DeFi. Nó đang đến nhanh hơn bạn tưởng.