Hôm qua, tôi ngồi lướt qua bảng CDS của Oracle, Nvidia, Alphabet. Mức 215bp của Oracle - cao nhất lịch sử. 82bp của Nvidia. 67bp của Alphabet. Đây là những con số mà bond market đang gửi đi: 'Chúng tôi lo ngại về quy mô đầu tư AI và thời gian thu hồi vốn của các ngài.' Nếu bạn nghĩ điều này chỉ liên quan đến Phố Wall, hãy nghĩ lại. Bởi tín hiệu này đang vẽ ra một bức tranh rất quen thuộc với những ai đã sống qua DeFi Summer 2020.
Context
CDS – Credit Default Swap – là một hợp đồng bảo hiểm rủi ro vỡ nợ. Khi CDS tăng, có nghĩa là thị trường yêu cầu lợi suất cao hơn để nắm giữ trái phiếu của các công ty đó. Nhưng điều đáng nói: các công ty này không hề yếu kém. Họ là những gã khổng lồ AI đang chi hàng trăm tỷ USD cho hạ tầng. Standard & Poor's dự báo 7 tập đoàn lớn (bao gồm Oracle, Nvidia, Alphabet, Amazon, Meta, Broadcom, SpaceX) sẽ chi tổng cộng 7370 tỷ USD vào năm 2026 cho capex. Gấp 1.8 lần so với 2024.
Một câu chuyện hoành tráng. Giống như câu chuyện về TVL của DeFi vào mùa hè 2020. Hàng tỷ USD đổ vào Uniswap, Aave, Compound. APY dồi dào. Ai cũng tin rằng 'lần này thì khác'.
Core
Hãy nhìn vào cơ chế đằng sau CDS. Khi một công ty phát hành nợ để tài trợ cho capex, bond market sẽ định giá rủi ro dựa trên khả năng hoàn trả từ dòng tiền tương lai. Các AI giants này đang vay mượn để xây dựng data center, mua GPU, phát triển model. Nhưng nguồn thu từ AI vẫn chưa tương xứng. Oracle tạo ra phần lớn doanh thu từ database truyền thống. Alphabet từ quảng cáo. Nvidia từ bán GPU – nhưng nếu các khách hàng của họ (chính các AI giants khác) cắt giảm chi tiêu, doanh thu sẽ lao dốc.
Bạn thấy sự tương đồng chưa?
Trong DeFi, chúng ta từng có 'yield farming' – các giao thức cung cấp APY cực cao bằng token inflation. Khi incentive dừng, người dùng bỏ đi, TVL sụp đổ. Bây giờ, bond market đang nói: 'Các ông lớn AI cũng đang làm yield farming, nhưng bằng nợ. Nếu lợi nhuận từ AI không đến kịp, họ sẽ phải cắt giảm dividend, bán tài sản, hoặc default'.
Tôi đã viết về điều này từ năm 2020: APY liquidity mining về cơ bản là dự án bù đắp cho con số TVL. Tương tự, capex AI khổng lồ hiện tại đang bù đắp cho con số 'kỳ vọng tăng trưởng'. Nếu không có sản phẩm có doanh thu thực, mọi thứ sẽ sụp đổ. Dữ liệu cho thấy: mức CDS hiện tại vẫn thấp hơn nhiều so với ngưỡng 'junk' (500-1000bp). Nhưng tốc độ tăng là đáng báo động. Chỉ trong vài tháng, Oracle đã từ 150bp lên 215bp. Nvidia từ 50bp lên 82bp. Đây là một xu hướng.
Contrarian
Tôi biết bạn đang nghĩ gì: 'Nhưng thị trường chứng khoán vẫn tăng. AI là tương lai. Các công ty này có hàng trăm tỷ USD cash.' Đúng. Nhưng hãy nhìn vào ai đang nắm giữ CDS. Đó là các quỹ đầu tư trái phiếu, các ngân hàng, những người không bị cuốn theo câu chuyện AI. Họ chỉ quan tâm đến dòng tiền. Thị trường nợ thông minh hơn thị trường cổ phiếu trong việc dự đoán rủi ro.
Từ kinh nghiệm phân tích của tôi, khi CDS tăng mạnh ở các công ty đầu tư lớn, thường là tín hiệu sớm 3-6 tháng trước khi cổ phiếu điều chỉnh. Hãy nhớ lại 2022: CDS của các tech giant tăng trước khi Nasdaq giảm 30%. Lịch sử không lặp lại nhưng thường có vần điệu.
Điều thú vị: sự tương phản giữa bond market và equity market hiện tại giống hệt DeFi Summer 2020. Khi đó, giá token của Uniswap, Aave bay cao bất chấp dòng tiền lợi nhuận thực âm. Những ai mua token lúc đó đều kiếm lời, nhưng người cho vay trong các lending pool thì bắt đầu thấy các khoản vay không được trả. Bond market đang đóng vai trò của người cho vay đó.
Takeaway
Chúng ta đang đứng trước một ngã rẽ. Liệu các ông lớn AI có thể chuyển hóa capex khổng lồ thành doanh thu bền vững? Hay họ sẽ trở thành những dự án DeFi từng hứa hẹn nhưng không bao giờ tạo ra lợi nhuận thực? Câu trả lời có lẽ nằm ở những con số CDS trong những tháng tới. Nếu CDS tiếp tục leo thang, hãy chuẩn bị cho một đợt điều chỉnh không chỉ trong AI sector mà còn lan sang crypto – nơi vốn đã nhạy cảm với dòng vốn đầu cơ. Còn nếu CDS quay đầu giảm, đó sẽ là tín hiệu xác nhận thị trường đã sai.
Bạn sẽ đặt cược vào bên nào? Tôi thì đang mua thêm bỏng ngô.